信贷增长过快：定向央票出师之名

　　兴业银行资金营运中心 鲁政委

　　春节过后，央行再次“祭出”定向央票，这已是2006年以来央行发行的第5次定向央票。经验分析发现，部分机构的流动性过剩和信贷过快增长，是定向央票发行的两个必要条件。

　　流动性分布不均衡的无奈选择

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　　从R007走势与定向央票发行时机的对比可以看到，在业已出现的5次（2006年5月16日、6月14日、7月13日、12月11日、2007年3月8日）中，只有一次（2006年6月14日）出台的时机是处于银行间利率上升的时期。这意味着，流动性过剩应当是定向央票出台的必要背景之一。但是，既然R007持续回落，那么央行为什么没有选择更具市场特色、也显得更为公平的公开市场操作、甚或干脆上调准备金率呢？

　　但在2006年的4次定向央票发行中，5月和7月的定向发行却并非对应着超储率较高的时期。这意味着，总体超储率与R007所显示的流动性状况并不完全一致。

　　考虑到目前我国银行间市场寡头垄断格局，上述情形或许不难理解。即使金融机构总体超储率并不高，也不排除部分机构超储率相当高的可能。此类机构的大量融出融入，常常能够有效操纵市场预期，改变短期内市场运行态势，尤其在其达成默契后就更是如此。而一旦金融机构间出现较为严重的流动性分布不均衡，则无论是

　　从同期3个月央票招标利率走势来看，除2006年12月11日外，其他3次均处于央票招标利率不断上扬的时期。这与我们的上述推断相一致：在寡头垄断市场上，市场总体宽裕的流动性，有时却并不一定会给央行加大公开市场操作力度带来任何实质上的便利。

　　一句话，在流动性分布不均的情况下，定向央票能够在一定程度上弥补准备金率和公开市场操作的不足，有针对性地面向流动性相对充裕的机构，保证央行流动性回收目标的实现。

　　信贷增长过快：定向央票出师之名

　　从理论上说，部分机构的流动性相对充裕可能来自其上市的筹资，也可能来自更为有利的存款客户，还有可能来自机构自身流动性管理水平的提高。无论何者，以定向央票的方式对其进行“警告”或“惩戒”都显得师出无名。因此，定向央票的出台，除了流动性分布不均衡，显然还需要其他情景的触发。

　　观察2006年4次定向央票发行时机与宏观当局所关注的主要指标信贷和固定资产投资数据，可以发现，如果真如媒体所言，信贷余额同比增长15%为宏观当局政策目标的话，那么在整个2006年的12个月中，信贷余额同比增长超过该水平的月份共有8个（只有1月、2月、3月和11月除外），在其中的4个月中均有定向央票发行。如果再考虑分别于2006年4月27日和8月18日宣布的加息，6月16日、7月21日、11月3日宣布的准备金率上调，那么央行实际上仅有9月和10月两个月份没有出台任何政策，这可能与信贷增长水平持续回落且日渐趋近目标水平有关；而6月份和7月份定向央票与准备金率上调措施的叠加，则显然与高烧难退的固定资产投资相联。值得注意的是，虽然2006年12月份的固定资产投资并不高且依然延续着持续下落态势，央行依然选择了发行定向央票，其原因应该是信贷增速的反弹。这证实了我们关于信贷过快增长是定向央票出台的另一个原因。

　　信贷、固定资产投资与定向央票发行

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　　△图中阴影部分代表定向央票发行月份

　　由此不难发现，信贷的过快增长应当是定向央票出台的另一个必要条件。实际上，可能正是这个必要条件，构成了央行在金融机构间分派央票份额的“合法”依据。

　　从上周定向央票发行的背景来看，上述两个必要条件基本满足。近三年来，1月和3月已成为新增贷款的高峰。今年的头两个月中，央行连续两次提高准备金率，引发了舆论对中小金融机构经营状况的担忧。在这样的背景下，为遏制信贷过快增长，央行目前所能选择的只能是有针对性地回收部分相对宽裕机构的流动性，即发行定向央票。